1 连锁化进程带来成长空间，三四线下沉是趋势

我们认为餐饮端连锁化率的提升带来复调成长空间，在连锁化进程中，3-10 家 门店数量同比涨幅领先，这给小 B 端业务的发展带来契机。同时，连锁化由高 线城市像低线城市逐级传导，三四线城市下沉是未来的趋势。

连锁化率逐步提升，对标美日成长空间较大

(相关资料图)

中国餐饮连锁化率逐步提升，2018 年-2021 年中国餐饮连锁化率分别为 12%、 13%、13%、18%。2021 的美国和日本餐饮连锁化率分别为 54%和 49%，同时期 的中国比率为 18%，仅为美国的 1/3，成长空间较大。

3-10 家门店数量同比涨幅领先，小 B 端业务具备发展契机

不同规模区间的品牌门店扩张速度分化，3-10 家门店数量同比涨幅领先。3-10 家店的品牌扩张速度较快，门店数量同比增长 23%，11-100 家的餐饮连锁门店扩容 速度次之，同比增长 16.8%，5000 家以上门店凸显头部优势，5001-10000 万家连 锁品牌门店同比增长 16%，头部玩家持续扩容。

复合调味料可以帮助连锁餐饮行业实现标准化、去厨师化管理。从 B 端客户的 角度思考，复调企业的核心是为其提供标准化、可复制化的原料，助力企业成本， 提升经营效率。大 B 端的连锁餐饮企业倾向于选择定制餐调来实现自己独特的风格， 小 B 端餐饮企业则难以承受定制化的高成本，更趋向于选择标准化产品。 我们认为，对于复调企业来说，对于 B 端客户，第一要义是要提供极致的性价 比。除此之外，大 B 和小 B 业务应有所区分，大 B 端业务发展要看是否客户资源的 积累程度，消费者习惯的前瞻性，以及是否具备创新风味及迭代的能力，而小 B 端 业务则需在放量和毛利率中进行取舍，达到良好平衡。

连锁化由高线城市向低线城市逐级传导，三四线城市下沉是未来的趋势

从不同城市餐饮连锁化趋势来看，一线&新一线&二线占比最高，其他级别城市 次之。2021 年五线城市较一线城市此项比例差距 9.4PCT，未来提升空间仍然较大。

2 关联方业务有望环比改善，带来业绩弹性

作为国内火锅底料龙头企业，颐海国际前身系海底捞旗下门店火锅底料供应商。 2005 年，海底捞原有的分店炒料模式无法满足已有的门店扩张战略，设立分公司以 专供门店火锅底料；2012 年，海底捞门店突破百家，尾大不掉，管理成本加大；2013 年，经海底捞战略讨论，公司从海底捞分拆独立；并于 2016 年港交所上市。此后， 颐海国际运营战略持续优化，逐渐减少对海底捞的依赖。火锅调味料关联方营收占 比从 2017 年峰值 78.7%下降至不足 50%，第三方占比则从 2017 年 21.3%最低值 上升至 50%以上。颐海国际“去海底捞化”战略初显成效。

同店翻台率： 2022 年同店翻台率 3.1 次/天，2021 年 3.4 次/天，同店翻台率下降主要受疫情 影响，特别是在疫情严重的 3-5 月和 10-12 月，同店翻台率较 2021 年明显下滑，剔 除上述月份，2022 年同店翻台率较 2021 年略有上升。 2022火锅调味料产品收入中关联方业务占比由2021年的49.21%下降至38.22%， 主要原因是关联方受疫情影响以及关联方门店数量减少，同时 2022 年采购品类、结构 有所优化。

餐饮复苏逐步回暖，带来业绩弹性。疫情放开初期消费者居家较多，快递业受 到一定影响，元旦伊始，餐饮逐步复苏。海底捞深圳卓越店排队时长也较正常周末 增加了一个半小时，堂食客流量较上个周末整体增长了一倍。海底捞北京西单店在 跨年当天的等位从中午 12 点一直持续到次日凌晨 2 点半，等位时长超 14 个小时。 海底捞广州北京路店跨年当天，从中午 12 点半就出现排队现象，一直延续到次日凌 晨 4 点，当天客流量较普通周末增长了 4 倍。结合 1、2 月情况来看，整体翻台率及 同店翻台率 1、2 月基本持平，同比去年小幅下滑，考虑到春节错配因素，整体回暖 态势较为明朗。 根据社零数据，23 年 4 月餐饮当月同比值为 43.8%，随着消费复苏的不断进行， 人流逐步改善，预期公司 23 年整体关联方收入具备一定弹性。

3 产品推陈出新迭代迅速，业务发展齐头并进

3.1 产品项目制，推陈出新迭代迅速

在产品开发方面，公司将继续坚持优化后的“产品项目制”，通过“方法论”与实 践相结合，不断提升产品人的研发能力，突破产品创新僵局，持续引入差异化新品提高 产品成功率及综合竞争力。不断在火锅底料、中式复合调味料、方便速食及休闲食品类 上推陈出新，通过产品的优化升级，结构化创新等方式，满足消费者多层次、多样化的 消费需求，并且通过调研 B 端餐饮客户需求，进一步拓展业务边界。同时，公司将重点 关注海外市场，发挥研发及探索市场的能力，以当地独特地方风味和异域风情为导向， 丰富海外市场产品矩阵。公司还需引领产品小组不断总结经验，持续学习，不断完善研 发方法论。

时间发展来看： 公司上市以来，持续完善产品研发机制，产品矩阵不断丰厚。2022 年公司对产品研 发组织做了进一步优化，国内由 7 个创新委员带领 21 个产品小组开展产品研发工作， 同时为了产研结合更加紧密有效，创新委员也同步管理产品研发方向对应的生产工厂。 同时针对海外业务方面，公司于亚洲（中国大陆外）设立了七个产品小组，于欧美设立 了一个产品小组，由市场总监直接领导，希望研发的产品更能适应海外消费者的需求， 目前海外产品小组运作机制与国内一致。2022 年，公司共新增了 11 款火锅调味料产品， 16 款中式复合调味料产品，18 款方便速食产品，同时，结合产品的市场反馈及动销情 况，停止销售部分产品并整合了部分产品规格。

截至 2022 年 12 月 31 日止，公司共销售 50 款火锅调味料产品，41 款中式复合调 味料产品，41 款方便速食产品。截止到 2022 年 6 月 30 日，火锅底料增加了“一人食” 火锅底料及千人千味锅底、番茄味锅底、清油麻辣味锅底、牛油麻辣味锅底、咖喱味锅 底以及椰奶味锅底等底料产品，方便速食产品包括自热米饭、自热火锅、冲泡粉丝以及 冲泡米饭等产品，中式复合调味料产品也增加了小龙虾调味料和“好好吃饭”拌饭酱等 产品。2020 年度，集团的研发新品种类最多，一共新增了 15 款中式复合调味料产品， 23 款火锅调味料产品，13 款方便快餐产品，4 款休闲食品。

分业务发展来看： 火锅底料：SKU 增速较为稳健，中式复调、方便食品 SKU 增长曲线陡峭，反 映公司在稳火锅底料市场增长，加速研发打造单品攻占更多中式复调、方便食 品市场的战略。火锅底料方面，颐海成为行业龙头企业由来已久，“清油+非辣” 战略下品牌势能巨大，市场地位巩固。2016-2020 年间，产品 SKU 总量增速相 对平缓，新品研发战略以稳增长为核心。 中式复调：自 2018 以来公司在中式复调新品研发上投入巨大，SKU 增长曲线 陡峭。由于中式复调行业集中度低（CA3<10%）,市场前景广阔。通过快速新 品研发不断尝试打造如小龙虾、酸菜鱼等大单品。 方便食品：疫情前（2019 前）SKU 增速平缓，疫情后方便食品市场迅速增长， 公司抓住机遇大力研发方便食品新品，自 2019 到 2021，SKU 增长翻了 3 番。

3.2 火锅底料：专攻非辣锅底，与天味食品展开差异化竞争

公司在火锅底料行业基本战略定位中高端，在非辣锅底上具备优势。2007 年通过推出优质植物油火锅底料，开拓中高端火锅底料市场。随着消费升级， 中高端火锅底料市场占比逐年上升是必然趋势。公司在品类拓展策略上选择清 油、非辣等受众广泛口味，避开竞争红海，打造区域大单品。 目前市场上火锅底料主要分为辣和非辣两类。众多川渝火锅企业（包括竞 争对手天味食品）选择专注牛油、辣锅底，公司另辟蹊径选择清油（植物油） 和非辣锅底切入市场，于 2008-2011 年针对非辣锅底消费者陆续推出三鲜、清 汤锅底、番茄、菌菇锅底。 随着公司在非辣、清油锅底方面的品牌势力不断增强，公司在对已有核心 产品进行配方改良、包装升级，巩固其市场地位的基础上，也逐步向辣味、牛 油底料拓展来丰富和健全产品结构。

3.3 方便食品：乘懒人经济东风，打造颐海第二大主业务

懒人经济盛行，叠加疫情影响，“消费+居家”双驱动下，即食食品因其能满足 消费者即时食用需求市场快速增长。目前颐海即食食品包含自热小火锅、冲泡 系列、自热米饭三大类。 公司自 2017 年 2 月跨品类推出自热小火锅，打入方便速食赛道，并在 2018 年 迅速占据主要电商销售平台子品类榜首。此后，颐海不断针对自热产品进行创 新升级，同时推动渠道下沉，大力布局便利店、旅游景点、火车站等场景，方 便速食营收实现飞跃式增长，2022 年实现营收 18.7 亿元（人民币），占公司总 收入 23.69%，2022 年 2 月，颐海通过海底捞调味品旗舰店公众号发布麻辣小 酥肉和番茄小酥肉两款新品自煮火锅，更好满足消费者口味需求。

自热小火锅被誉为“疫情”时代的网红产品，主要依赖产品以下特性：（1）烹 调 0 门槛，时间成本低。相较家庭自制传统火锅，自热小火锅无需消费者购买 清洗食材，无需考验消费者炒制锅底技巧，也省去消费者煮沸火锅、清洗厨具 时间。仅需加入冷水至自热火锅底层发热包处，自热火锅将实现自行沸腾的过 程，大幅降低消费者享受火锅的技术门槛和时间成本。2020 疫情爆发以来，“居 家办公”、“封闭管理”期间如何“吃好喝好”更是成为大众的头等大事。厨艺 有限、食材有限、时间有限的情况下，自热小火锅等方便美味的即食产品当然 地成为消费者厨房一宝。（2）即时享用，居家也能实现“火锅自由”。相较火锅 门店，消费者无需外出或等位，只需等待 15 分钟即可享用，且可随身携带。疫 情期间，自热小火锅更是能让对粗茶淡饭已经乏味的消费者“解解馋”，实现“火 锅自由”。

冲泡系列和自热米饭是颐海国际方便食品另外两大系列产品。22 年公司在新品 研发和品牌方面双面发力，优化产品结构，树立品牌影响力。

4 精耕细作，经销商收入占比稳步提升

4.1 经销渠道收入占比逐步提升，经销商数量增长显著

自成立以来，公司的销售网络基于和“海底捞”的独家品牌使用权优势， 2007 年之前，公司产品都专门供应海底捞。到了 2007 年，在得到永久享有海底捞商标的 独家免费使用权后，公司借助海底捞的全球营销网络和品牌，扩展三方渠道网。通 过三方经销渠道网络，实现了从特定区域向全国的扩展，第三方业务端收入占比逐 步增大。

经销商渠道占比逐步提升，业务逐步提升，并于 2018 年超过关联方业务成为第 一业务，2018-2022 年占比提升速度加快，2022 年经销商渠道占比为 70%。

总体来看，公司的销售区域按披露口径可分为华北、华南和海外地区。从 2013 年到 2022 年，公司在华北地区的销售占比从 63.55%下降到 44.1%，华南地区销售 收入占比迅速上升。 2013、2014、2015 年公司华北地区销售集中在北京和陕西地区，占比分别为 33%、28%、25%，当时的海底捞已经从四川走出来，1999 年将商业版图扩张到了 陕西西安，2004 年进驻北京，海底捞最早在陕西和北京形成品牌效应，公司同时借 该品牌效应最先在陕西和北京通过经销商实现一定销售收入。2006 年公司作为四川 海底捞成都分公司，在成都投入第一条火锅底料生产线，专为总部供应底料。

公司持续拓展经销商，加速全国布局。从 2013 年开始，公司按照华北、华南、 华东三大片区分类，下沉渠道。华北地区在已布局的一线城市继续深耕，同时下沉三四线城市，在华南和华东区主要是大力开发经销商。公司的各地经销商数量爆发 式增长。2015 年，公司已在全国范围建立了广泛的营销网络，共 339 家经销商覆盖 国内 31 个省级地区、所有一线城市、28 个二线城市和 134 个三四线城市以及 11 个外国国家及市场。到 2022 年，公司的经销渠道海外市场扩展到 49 个国家及地区， 国内除 31 个省级地区外，同时覆盖港澳台三大地区，经销网络已实现全国的布局， 更是依靠海底捞的海外扩张打开海外市场，海外收入占比持续提升。根据年报披露 口径，2017 年经销商数量约为 814 家。

4.2 不断优化渠道制度，实现精耕培育

2016 年以前——省级代理制：每个省份选择一个总经销商，省级经销商通常 委聘下级经销商及零售商（主要通过遍布全国的大型超市、超市、杂货店、小 区门店及肉食店）。截至 2015 年 12 月 31 日，共委聘 339 家经销商，覆盖中 国 31 个省级地区；

2016 年——小区域代理制：为了更好的适应调味品区域化明显的行业特征， 公司将零售业务划分为华北、华南及华东三大片区，再将大型的区域经销商拆 分为每个地级市一个小型经销商，地级经销商还可以继续将渠道网络再下沉分 销到县级市、零售商；

2017 年——精简团队：将 400 人的销售团队缩减至 200 多人，团队业务能 力优化，工作效率提升，平均 1 个销售人员对接 7-8 个经销商，实质上提升了 单个销售人员收入，也增强了激励效果；

2018 年——合伙人激励机制：2018 年颐海国际借鉴海底捞的“店长制”，开 始全面推行销售人员“合伙人”制度。销售人员以其负责的经销商作为业务单 元，给其充分的费用使用权利，同时考核标准从已有的“完成收入”改为以“业 务单元的净利润”，以利润的 5%为销售业务人员核算奖金，不设上限；

2019 年——合伙人裂变机制：2019 年，颐海正式引入“师徒制”开启裂变。 依托“师徒制”管理基因，通过授权合伙人培养助理，助理渐裂变为“徒弟合 伙人”，并一同分享“师傅合伙人”业务单元利润的方式，“徒弟合伙人”可以 继续向下发展“徒孙合伙人”，由此可以维持渠道发展所需人力的持续供应；

2020 年——对一线销售（「合伙人」） 的过程指标考核：包括以经销商端月 度库存水平、费用投放执行效率、终端售点物流满意、终端陈列表现等为指标， 可以在提升渠道销售业绩的同时，保证各项相关指标的健康。

2020 年——区域长制度：2020 年下半年，颐海设立了“区域长”制度，即 把公司业务条线最重要的产品营销划分为国内 30 个小区域团队、国外 4 个区域 团队，区域长负责带领团队全面从供应补充、新品研发、产品营销等方向挖掘 业务潜力；

2021 年——优化区域长制度：研发方面，由于在 2020 年的架构中区域长需 要同时负责研发和销售，导致产品研发受重视程度不够，因此 2021 年颐海将研 发与销售分开管理；渠道方面，颐海根据渠道运作方式不同，将 NKA（全国重 点客户）、EKA（在线重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分。

2022 年——优化“合伙人”考核机制，仍将第三方销售的渠道建设和拓展作为 主要销售策略，在坚持实施渠道和经销商精细化、标准化管理的同时，优化“合 伙人”考核机制，通过过程考核与业绩评价相结合的方式，进一步明确渠道管理 的标准化流程。通过建立信息化管理制度，实现渠道精准高效沟通，以期提升 整体运营效率。同时，通过调整部分产品价格，提高下沉市场渠道覆盖能力， 夯实现有强势单品，增加售点上架产品数量，提升渠道整体满意度。

除此之外，公司通过高质量的经销商管理制度以及存货管理，优化库存成本， 减少不必要的损失，提升运营效率。公司的经销商都是区域经销商，且有固定 的评价标准。库存积压就是其中之一，公司要求经销商每两周汇报所经销的产 品库存，并由公司人员进行视察，一旦发现库存积压，就会采取必要措施，如 停止供货。2021 年下半年，公司针对可能的库存积压做出了一系列应对措施， 将调味料和方便食品在经销商方面做区分，2020 年开始公司实施“零库存”模 式，即由经销商通过公司分货仓直接运送到卖场，2021 年公司由 10 个区域分 仓，节省配送费用，加快流通，缩短发货周期，减少积压成本。

2019 年——“零库存”制度：2019 年公司对 KA 重点客户实行“零库存” 制度，即替代以前的经由经销商对重点客户卖场进行配送的方式，货物直接由 区域物流分仓运送至大卖场仓库， 以减少物流节点，节省配送费用，达成对特 定经销商激励提升的同时，达到卖场商品新鲜度的优化；

2020 年——扩大“零库存”实施范围：2020 年，颐海将区域分仓数量增加 至十个，进而缩短发货周期、提升经销商订货灵活度，并有效降低渠道库存水 平，保证渠道健康可控。除此之外，为了进一步优化重点客户(KA) 的陈列及销 售，颐海将“零库存”制度扩展至更多目前品牌大卖场，以及个别电商平台客 户。

4.3 颐海与天味渠道对比

2021 年，天味将品牌中心改为品牌管理部，撤销采购部、零售事业部、电商事 业部，新设产品管理部、新零售事业部，以及好人家事业部、大红袍事业部。 其中，好人家事业部深耕 C 端业务，大红袍事业部致力于在 C 端业务的基础 上拓展小 B 端业务，新零售事业部着力于全渠道运营 探索新消费市场在内容电 商和品质电商方面持续发力。

经销商数量略落后于天味，第三方渠道销售低于天味。经销商方面，根据双方 公司可比口径年份，截至 2020 年，颐海国际经销商数量为 2700 家，同时期 天味食品经销商数量为 3001 家；销售人员方面，截至 2021 年，颐海拥有 519 人，天味销售人员数量为 683 人，略高于颐海。营收构成方面，颐海的营收主要由第三方渠道构成，2022 年第三方销售收入占比达 75.8%，天味经销商销售 占比为 80.53%，均为第三方销售收入占比更高。

5 供应链：毛利率波动明显，产能扩充带来良好 补充

5.1 原材料成本上涨，毛利率承压

原材料成本占比营业成本过高，毛利率承压。除了火锅底料外，目前公司产品 还包括复合调味料和方便速食。火锅底料和中式复合调味料的原材料主要为大量大 豆油及少量菜籽油、牛油、辣椒、花椒等配料以及包材。方便速食原材料涉及米饭、 粉丝以及部分菜和肉类。2013 年到 2015 年，公司原材料成本各自占销售成本的 76.0%、64.9%及 59.2%，占据较大比重。 近年来，虽由于公司三方销售比例增高，且三方毛利率高于向关联方销售毛利率，公司毛利率占比提升。而 2020 年开始，油 脂等原材料的价格上升，使得公司毛利承压。细分来看，复合调味品毛利率较高位 时期降幅较大，从 49%下降到约 33%，火锅底料和方便食品均有小幅下滑。之前公 司面对大量豆油的价格波动，主要是通过购买豆油期货对冲风险，但这一举措由于 较大的不确定性，带来较大的成本价格风险。2022 年公司毛利率下降的原因主要是 原材料中油脂类、牛肉包等价格上升，成本压力使得毛利率承压。

5.2 持续扩充产能，配套补充效应显著

2021 年公司扩充产能，并配套建设米、粉丝工厂，旨在提升冲泡类产品的毛利 率。2022 年扩充持续产能，随着米、粉丝、蘸料及料理包产线的陆续投产，逐步提 升了集团自产比例，进一步提高了对产品稳定性与安全性的把控。在供应链建设方 面，公司积极规划未来生产格局，持续为供应链延伸做储备工作，通过建设配套延 伸工厂，并不断提高工厂智能化生产水平，持续提升产品品质与工艺，以期实现供 应链整体管理效率进一步提升。目前公司国内的 5 个产业中心已初具规模，产业链 延伸也在逐步进行。

2023 年重点产能建设规划： 1）河北省霸州二期项目已于 2022 年 6 月开始建设，预计于 2023 年三季度投 产，规划年产能为方便速食产品 8.2 万吨，主要覆盖华北及东北地区方便速食产品 的销售，有助于本集团更好地把控物流成本，缓解旺季产能压力。 2）安徽省马鞍山二期主体厂房已经完工，已经于 2023 年 2 月投产，规划年产 能为 1.5 万吨，配备具有国内外先进工艺技术水平的调味料生产设备及质量检测仪 器，主要为丰富料理包及肉包的产品生产线。 3）河南省漯河生产基地于 2020 年 3 月正式开始建设，目前年设计总产能为 30 万吨。一期年产能规划 15 万吨，其中 2 号车间主要规划为蘸料与香辛料产线，为配 套华中区域的自有工厂，以及拟开发的区域性 B 端客户，规划产能合计为 6 万吨。 其中蘸料产线已于 2022 年 9 月投产，香辛料产线于 2023 年一季度投产，后期漯河 工厂可根据实际需求陆续增加产能。 4）四川省简阳生产基地主要以火锅底料以及复合调味料产品为主，年规划产能 2.5 万吨，预计于 2023 年底投产。将重点覆盖西南地区底料以及复合调味料需求， 并开发区域性的 B 端客户。 5）泰国工厂位于泰国大城府洛加纳工业园区，主要以火锅底料以及复合调味料 产品为主，一期年规划产能 1.6 万吨，已于 2021 年 2 月底开始建设，预计于 2023 年 4 月投产；二期设计产能 2 万吨，预计将于 2025 年投产。泰国工厂目前主要辐 射东南亚市场，后期将逐步供应海外其他区域市场。

6 盈利预测

公司三大业务情况：公司关联方业务有望随餐饮端恢复实现环比复苏，其中火锅底料 收入具备一定弹性，中式复合调味品稳步发展，方便速食业务抓准消费者需求，实现良 好发展。

火锅底料业务： 1）第三方收入：清油产品是公司主力产品，有望持续拓展，番茄产品不断巩固产品 竞争力，牛油底料向三四线城市不断拓展。预期 2023-2025 年收入端增速分别为 16.2%/14.1%/13.1%，其中价格方面贡献较为稳定，年均增速为 1%，量增分别为 15%/13%/12%。 2）关联方收入：预期 2023-2025 年收入端增速分别为 16.6%/13.6%/12.6%，其中 23 年量增较多，主因基数较低，具备一定弹性，24-25 年量增放缓。价格方面年均增 速为 0.5%，其中关联方合同每年调整 2 次，未来将根据后续合同适时调整。

中式复合底料 1） 第三方业务：传统大单品小龙虾、酸菜鱼等持续放量，公司 23 年有望持续上新新 品，加速 提 升 产 品 渗 透 率 ， 预 期 2023-2025 年收入端增速分别为 15.1%/13.6%/13.1%，其中量端增速分别为 14%/12.5%/12%，价格方面年均增速 分别为 1%。 2） 关联方业务：22 年该业务受损严重，主要为量端影响，预期修复节奏较为正常， 2 年时间实现修复，预期 2023-2024 年收入端增速分别为 122.2%/102%，24 年 收入端恢复到 21 年同期水平，25 年收入端增速预期为 13.1%，收入端稳健增长。

方便速食 1） 第三方业务：23-25 年收入端增速分别为 10.3%/10.2%/10.1%，该业务价格带预 期调整至更具性价比位置，预期价格增速分别为 0.3%/0.2%/0.1%，收入增速主要 由量增驱动。 2） 关联方业务：23-25 年收入端增速分别为 16%/14%/12%，收入端增速主要由量增 驱动。

毛利率及净利率： 成本端预期主要原材料成本有一定下行空间，其中植物油等油脂类具备下行空间， 花椒部分去年进行锁价，包材成本有所改善，同时产能配套补充实现供应链良好 协同，预期未来 3 年公司毛利率有望回升，预期未来 3 年公司销售费用率投放较 为稳健，管理费用率稳中有降，整体实现盈利能力改善。

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