作者：韩业军

马琳/F0280068、Z0012134/

(资料图片)

产业宏观：消费修复使得国内进入政策观察期，商品房和耐用品消费修复进程会影响经济和终端需求改善力度。海外氛围偏暖，但美国通胀与经济表现和失业率低位徘徊都不支持加息周期转向，海外预期有过于乐观风险。

成材需求：2月需求逐步启动，基于政策支持消费、地产销售清淡，预计热卷需求强于螺纹。预计2月份螺纹内需环比+79.9%、同比+55.2%，总需求环比+59.1%、同比+54.2%；热卷内需环比+9.7%、同比+1.8%，总需求环比-1.1%、同比+2.2%。

成材供给：2月钢厂逐步复产，短流程复产造成卷螺供应增速分化，长流程增产速度取决于利润，预计铁水高点为230万吨/日。2月份螺纹总供应环比-0.1%、同比-0.3%。热卷总供应环比-7%、同比-0.6%。

废钢供给：在春节假期结束后，社会废钢随着加工基地的复产稳步上升，2月份基地复产进程加速，废钢供应环比将上升。

煤焦供给：农历正月十五后，煤矿工人返岗进入尾声，2月预计煤矿产量逐渐恢复正常水平，同时进口煤预计增加。焦企开工主要受焦企利润调节，预计保持稳定。煤焦-铁水平衡点将提升至238万吨/日(钢联口径)。

合金供给：锰矿供应减量，原料价格带动生产成本抬升，利润收缩，工厂随利润调节产量，2月硅锰产量预计下滑至85万吨左右，硅铁产量在利润维持下趋稳。

成材：2月卷螺供需双增，低产量、低库存支撑弱化，现货承压。热卷需求受政策提振将强于螺纹，短流程复产造成螺纹供应增速快于热卷，但热卷库存高于螺纹，卷螺差单边驱动不强，可区间操作。

废钢：2月份废钢供需预计均将出现放量，但紧平衡格局难以打破，废钢价格仍将偏强运行。

煤焦：2月碳元素整体供需双增，矛盾并不突出，后期需要关注供给和需求恢复的速度，能否产生阶段性供需错配。下游低库存结构将放大价格上涨弹性，旺季来临前的补库周期中，供给端扰动或将带来阶段性上涨行情。

合金：2月锰硅在需求向好预期无法证伪前，锰硅盘面难以跌破成本下沿，但受制于无上升驱动而限制高度，盘面整体预计围绕北方主产区利润0-300元/吨波动；硅铁中期供给有增量预期，非钢需求难再现2022年辉煌，供需将趋于过剩，同时又受成本弱化预期，盘面价格预计趋弱。

2023年2月黑色产业平衡表汇总

备注：

2023年2月平衡表数据预估：

1.需求

① 螺纹内需环比+79.9%、同比+55.2%，总需求环比+59.1%、同比+54.2%；

② 热卷内需环比+9.7%、同比+1.8%，总需求环比-1.1%、同比+2.2%；

2.成材产量

① 螺纹产量环比+10.7%、同比-0.3%，总供应环比-0.1%、同比-0.3%；

② 热卷产量环比+2.1%、同比+0.8%，总供应环比-7%、同比-0.6%；

3.铁钢产量

① 生铁产量环比+1.3%、同比+2.3%；

② 粗钢产量环比+1.3%、同比+0.6%；

4.煤焦供应

① 焦炭总供应环比+1.1%、同比+0.9%；

② 焦煤总供应环比+1.2%、同比+17%；

5.合金供给

① 锰硅总供应环比-11.7%、同比-5.5%；

② 硅铁2月总供应环比-4.9%、同比-3.2%。2305合约黑色产业策略推荐汇总

正文1.产业宏观：1.1国内消费修复利于提振经济上行预期

2022年4季度疫情仍扰动经济，特别是12月疫情防控进入新阶段，疫情急速扩散，对经济仍产生较强冲击。但与疫情严格防控阶段相比，本轮疫情冲击呈现更为明显的结构性特征，和消费相关性越高的产业，冲击越大。从2022年4季度GDP结构看，服务业的冲击仍显著，但工业等产业则无明显冲击。

随着疫情扩散峰值已过，“阳康”人数增多，出行人数逐步回升，消费迎来修复阶段。受疫情伤疤效应的影响，出行修复呈现结构性特征，公共交通恢复力度要弱于私人出行。

出行恢复的结构性特征需要更多维度的观察出行数据，相较反应公共交通和私人出行的指标，全国迁徙指数能更好的反应整体的人员流动情况。春节期间，虽公共交通尚未恢复至疫情前水平，但全国迁徙指数已明显修复至往年水平，而且节后的迁徙水平明显高于往年，整体呈现回乡普遍，返程集中的特点，疫情对出行已几无影响。

受人员流动恢复提振，春节期间消费恢复较快，疫情放开带来的消费回补由预期转向现实，非制造业和制造业PMI均有明显回升，新订单双双突破50荣枯线。制造业和建筑业新订单表征的黑色终端需求趋势指标也有再度筑底迹象，但因预期先行，价格已提前反应经济和需求的改善预期，价格上涨的持续性需依赖需求上行的持续性。

大规模人员流动未带来二次感染，利于修复疫情伤疤效应，利于提振节后出行，消费对经济的拉动预期增强。但消费修复节奏会和两会政策预期形成跷跷板效应，消费修复快则两会政策预期会弱化，消费修复慢则两会政策预期会被强化，两会前消费修复进度和两会政策预期整体会呈现偏中性的影响，和消费相关的资产提振力度将强于和投资政策预期相关的资产。

消费恢复对经济的拉动更为直接，但对终端需求的拉动力度和持续性则需要观察居民和企业加杠杆力度，经济上行与投资结构改变共振，消费对需求的拉动作用才会更大。投资结构的改变则需房地产投资和制造业投资的提升，房地产链条回暖需先看到居民收入回升带动商品房销售回暖，制造业链条需先看到耐用品消费回暖带动企业预期改善。

相较出行相关消费的快速恢复，商品房和耐用品消费表现相对冷淡，修复进程慢于居民其他可选消费。房地产链条目前仍处于政策预期博弈阶段，虽领先指标逐步向好，但因商品房销售和新开工短期表现仍未出现明显起色，房地产的市场底部尚未看到。对于黑色来说，房地产的修复进度更为关键，需密切关注流动人员大规模返程后商品房销售能否顺利修复，若修复仍偏慢，则需注意终端需求改善预期高估风险。

1.2海外对加息节奏预期有过于乐观风险

1月海外氛围整体偏暖，美元指数震荡走弱，海外发达经济体股市走高，美国企业信用利差走弱，美债收益率震荡走低，都能表征市场情绪转暖。海外乐观情绪主要来源于海外通胀压力缓解后的加息节奏放缓预期，美国短端利率持续走低也能反映出市场对加息节奏放缓预期逐步增强。但近期短端利率已降至基准利率下方，2月加息25BP后两者的差距会进一步加大，市场已不仅仅在交易加息节奏放缓。

美国目前通胀水平虽然持续回落且有加速迹象，但绝对水平仍偏高。美国经济实际增速已低于潜在增速，但低偏幅度尚不大。

对比1970年代的大通胀时期通胀和经济的表现，当前的通胀和经济表现支持加息节奏放缓，但尚不足以支持加息周期转向。另外，美国失业率仍处于低位徘徊，尚未明显抬升，亦不支持加息周期转向，当前海外对加息节奏的预期有过于乐观风险，关注1-2月海外通胀回落节奏。2.成材分析：2.1海外补库拉动出口，通胀压制持续复苏

人民币走强及需求复苏预期提振价格，1月我国出口报价持续上调，出口利润改善。欧美在四季度减产降库后，欧洲迎来暖冬，能源成本下降，民众消费回补，美国汽车需求转好。主导钢厂上调报价，1月上旬欧美贸易商集中补库，但随着各国主导钢厂报价纷纷上调，贸易商再度转为观望，采购放缓。据悉海外钢厂在价格上涨、需求回暖后计划逐步复产，供应将回升，需求仍受高通胀制约难以持续增长，供需缺口缩小，对我国采购需求将减弱。

2.2建筑需求节前较弱，旺季成色有待观察

1月国内建筑需求受疫情感染和资金不足拖累，表现弱于季节性。今年春节为三年来首个非就地过年春节，不停工项目较前几年有所减少。一方面，春节前多个城市疫情大面积传播，工人上工率下降，同时春节过年时间早，部分工人提前回家。另一方面，房企资金紧张仍是普遍情况，春节消费回补并未包含购房需求，1月新房销售未回暖，新开工未见起色，基建和市政项目资金较为充裕，但难以弥补房建用钢量的萎靡。

2月建筑需求恢复速度仍待观察，结合市场调研和历年规律来看，工人一般会在正月十五后返岗，建筑工地开始小幅复工。因节前价格持续上涨，终端和中小贸易商并未囤货，节后需补库，但补库后需求强度有待观察，根据1月销售情况来看，2月新开工项目暂难有大幅增加，仍以部分新增和存量项目施工为主。通过观察抹灰水泥和浇筑水泥，不难看出抹灰水泥自高点回落幅度更大，表明基建强于房建在建项目，混凝土量价齐跌，同样表明房建需求暂未有起色。预计2月螺纹钢内需环比+79.9%、同比+55.2%，总需求环比+59.1%、同比+54.2%。

1月制造业需求表现一般，各相关板材需求走弱，库存高企。2022年12月燃油车购置税减半及新能源汽车国补政策到期，汽车销售提前透支，1月无新政策刺激购买，春节期间表现低迷。机械中与地产强相关的重卡和挖掘机销量下滑，仅出口表现较好。家电行业同样受地产竣工周期拖累，表现平平。船舶在2021-2022年大量签订订单后，继续增长空间有限。

春节期间居民日常消费显著修复，居民储蓄持续升高，表征消费潜力较大，2月2日商务部表示，2023年将聚焦汽车、家居重点消费领域，推动出台一批新政策。2022年政策对汽车消费拉动显著，随着经济修复居民收入改善，消费将继续回补。预计热卷内需环比+9.7%、同比+1.8%，总需求环比-1.1%、同比+2.2%。

2.3订单减少供应收缩，利润决定复产速度

1月供应持续收缩，订单减少是主要因素。第一，多个城市社会面大面积感染，造成劳动力不足，需求弱于往年同期水平；第二，钢厂长协户同样面临需求收缩的现状，纷纷采取了减少协议量；第三，对2023年旺季的预期推升钢价涨至高位，导致投机性冬储极少，钢厂被动自储比例大幅提高，钢厂现金流被占用；第四，废钢性价比不合适，转炉添加减少。

2月复产是确定性事件，市场分歧在于复产速度和高度。节前钢材持续上涨利润修复，近日再度收缩，唐山地区钢坯、调坯轧材均无利润，但未亏损至现金流。

唐山地区3日发布重污染天气Ⅱ级应急响应的通知，对绩效评价为A级的或引领性企业可自主采取应急减排措施，当前唐山地区钢厂A类评级产能占比48%，产量占比45%，预计对铁水产量影响有限，但唐山地区调坯轧材厂或受到政策干扰，在利润不佳的情况下推迟复产时间，这将造成短期结构性初级产品过剩-终端产品减少的格局。拉长时间来看，对供应影响预计不大，执行力度有待跟踪。短流程利润有所好转，自身废钢储备库存尚可，有复产动力和条件，预计产量将快速回升。

预估2月螺纹周均产量达到253.5万吨，环比1月上升17.8万吨/周。螺纹环比+10.7%、同比-0.3%，总供应环比-0.1%、同比-0.3%。

热卷需求预期回升，政策有支持，产量跟随需求节奏。预估2月热卷周均产量达到308.2万吨，环比1月上升7.1万吨/周。热卷产量环比+2.1%、同比+0.8%，总供应环比-7%、同比-0.6%。

2月螺纹周供应均值预期253.5万吨，需求预期143万吨(大口径)，累库约423万吨，库存高点预计出现在3月第一周或第二周。热轧周供应均值预期308.2万吨，需求预期282万吨(大口径)，累库约74万吨，库存高点预计出现在3月第一周或第二周，因库存基数较高，预计热卷库存相对水平持续高于螺纹。

2.4期现正套利润兑现，卷螺差区间操作

螺纹、热卷05合约基差围绕0-100宽幅震荡，1月现实需求走弱，现货处于淡季，期货由预期拉动上涨，基差先收缩，北京螺纹和唐山钢坯库存高企，基差低位，大量期现贸易商建立正套头寸。春节后，盘面高开低走，市场对隐性库存的担忧导致期货快速下跌，基差走扩，正套头寸止盈。回顾历年基差走势，在大的下跌周期中每年的一季度基差均持续走扩，而在上涨周期中基差多收缩。

套利方面，需求端热卷将持续强于螺纹，2月购房消费恢复高度有待观察，消费转好较为确定。供应端短流程复产造成卷螺分化，但热卷库存高于螺纹，卷螺差单边驱动不强，可区间操作。下半年消费预计好于上半年，远月合约预期仍强于近月。

3.废钢分析：3.1加工基地复产，供应回升预期较强

2023年1月样本内255家钢厂废钢供应量751.6万吨，环比减少了39%，同比下降47%；132家长流程钢厂废钢供应量462万吨，环比减少了28%，同比下降38%；89家短流程钢厂废钢供应量136.1万吨，环比减少了60%，同比下降57%；29家全流程钢厂废钢供应量141.7万吨，环比减少了40%，同比下降54%。

春节期间长流程钢厂为维持生产，保持原材料的采购收货，而短流程钢厂春节停产，到货下降较为明显。春节假期结束后废钢加工基地复产，各类钢厂废钢到货回升。

3.2钢厂复产预期仍在，废钢需求回升预期较强

2023年1月样本内255家钢厂废钢消耗量817.4万吨，环比减少了36%，同比下降38%；132家长流程钢厂废钢消耗量551.7万吨，环比减少了12.6%，同比下降27%；89家短流程钢厂废钢消耗量79.1万吨，环比减少了75%，同比下降66%；29家全流程钢厂废钢消耗量172.5万吨，环比减少了32%，同比下降43%。

本月废钢消耗下降幅度最大的集中在电炉厂，主要是春节停产因素影响，且春节前短流程生产利润长时间亏损，电炉厂计划停产时间略有延长。本月废钢价格虽有小涨，但相对于铁水成本更具优势，长流程钢厂废钢消耗量在春节期间维持相对高位，本月废钢总体用量受节假日影响较小。

3.3供需双增，库存低位运行预期较强

2023年1月全国255家钢厂废钢库存水平均值环比增加18%，同比降低41%；132家长流程钢厂废钢库存水平均值环比增加19%，同比降低47%；89家短流程钢厂废钢库存水平均值环比增加30%，同比降低28%；28家全流程钢厂废钢库存水平均值环比增加2.73%，同比降低48%。2023年1月钢厂库存可用天数均值22天，环比增加9天。

2022年废钢库存受终端钢材需求以及疫情不确定性影响，从2季度下旬保持低库存状态运行。在2022年12月开始进行废钢原料补库后，钢厂废钢库存出现小幅累积，但经过春节期间的消耗，并且上游加工基地放假，到货下滑，钢厂废钢库存节后持续下降。在目前的废钢消耗水平下，库存可用天数仍处于正常范围内。后期虽然基地复产、供应环比回升，但随着短流程钢厂的复产，废钢需求也存在提升空间，因而钢厂维持低库存运转的可能性偏强。

3.4供需双增，紧平衡格局难打破

2月份废钢供需预计均将出现放量，紧平衡格局难以打破，废钢价格仍将偏强运行。供应端，在春节假期结束后，社会废钢随着加工基地的复产稳步上升，2月份基地复产进程加速，废钢供应环比仍将上升。需求端，长短流程钢厂废钢需求在2月份都将有增量。农历正月十五过后废钢加工基地与短流程钢厂基本复产，且目前短流程钢厂可以实现平电盈利，钢厂更愿意积极复产抓住盈利机会；不考虑成品材需求的情况下，长流程钢厂添加废钢生产相对于使用铁水生产的成本优势维持高位。2月份成品材市场预计热卷需求回升空间好于螺纹，而国内短流程产成品以螺纹为主，长流程钢厂对于废钢消耗的提升空间将更大。4.煤焦分析：4.1焦煤供应恢复，下游补库预期仍在

3年疫情期间煤矿工人多原地过节，疫情防控政策调整后，煤矿工人提前放假现象较多，平均放假时间有所延长，供给减量较为明显。节后第一周，大部分煤矿工人已返岗，煤矿产量有所恢复，其余工人预计于正月十五后陆续返岗复工，预计近期煤矿产量将逐渐恢复正常，煤矿产量有所回升。2月总体煤矿产量将回升至年内中性水平。

受春节期间煤矿减产影响，全产业链焦煤库存大幅去化，下游仍有一定补库需求。节后煤矿陆续复产，但煤矿端整体累库压力不大，下游库存仍处于历史低位水平，补库需求仍存。

进口蒙煤方面，1月初甘其毛都口岸通关车数大幅下滑，截至1月11日通车水平在626车/日，环比12月均值下滑203车/日，主因蒙方司机运输许可证换季到期，部分贸易商许可证续签手续未完成，元旦后拉运短暂放缓。

蒙古矿方计划从2月起以边境价格出售煤炭，因其损害了蒙方中盘运输公司的利益，遭到蒙方运输公司的集体反对和抗议。但月中通关逐渐恢复正常，达到800车/日以上。春节期间，甘其毛都口岸闭关三日，较往年闭关时间较短。节后通关水平已突破1000车/日，随着近期口岸贸易企业逐渐复工，通关车数有望稳定在1000车/日以上。

2月1日，“Erdenes Tavantolgoi”JSC与蒙古国证券交易所联合组织培训，预计2月份中旬将组织进行首场竞拍，正式执行边境交货价格，并将逐渐停止与中国买家签署直接销售协议，但此前签订的长协合同可正常执行，其中一季度长协合同占正常通关量的70%以上，因此一季度对于通关进口的影响并不大。但长期来看，此举或推高蒙煤销售价格。

进口澳煤方面，自1月进口澳煤政策调整以来，预计第一批进口澳洲焦煤于2月上旬抵达中国，进口量约7万吨。随着全球钢材市场的复苏，对于炼焦煤的需求有所增加，进口海运煤市场延续强势，澳洲一线焦煤CFR价格上调至350美金,折人民币在2700元/吨附近，相比国内同品质低硫主焦已无进口优势。而蒙煤、俄罗斯煤价格优势则依然存在。加拿大煤关注长协采购情况，预计数量相对稳定。后期其他国家进口量则需关注海运煤市场价格与国内的价差情况。

4.2焦炭产能过剩格局不变，焦企利润主动产量节奏

截止2023年1月13日，Mysteel调研统计2023年已淘汰焦化产能60万吨，新增210万吨，净新增150万吨；预计2023年淘汰焦化产能4260万吨，新增5050万吨，净新增790万吨。(2022年已淘汰焦化产能1731万吨，新增4280万吨，净新增2549万吨)

2023年来看，前3季度焦化产能处于净增周期，当前全国冶金焦产能约5.8亿吨，焦化产能过剩局面不变。

1月焦炭价格较为稳定，月中旬下调约100-110元/吨。但入炉煤价格持续下跌约100-150元/吨。焦企利润有所改善，但整体利润水平仍不佳，多处于盈亏边缘，提产积极性不高。后期焦炭产量仍将受焦企利润主导。

春节期间市场运力下降，库存多被动累积在焦企端，钢厂小幅提产，库存有所下滑，节后第1周，随着市场运力恢复，钢厂采购积极性高涨，叠加投机需求入场，焦企库存大幅去化，几无库存压力，同时钢厂库存水平有所回升。下游钢厂利润尚可，仍处在复产周期中，且经过春节期间原料消耗，节后钢厂仍有补库需求，对焦炭价格形成一定支撑。

焦炭进出口方面，随着全球钢材市场的复苏，对于焦炭的需求有所增加，海运焦炭价格均有所上涨。但目前出口利润窗口暂未打开，贸易商出口意愿不佳。另外，1月已有部分印尼进口焦炭到港，随着印尼焦化项目不断投产，预计后期进口量将继续增加。但若国内焦煤供需压力缓解，价格下跌，则进口焦炭数量难以持续。

5.铁合金分析：

5.1原料表现分化，成本支撑强弱不同

2023年年初锰矿下游节前补库，需求短期抬升，而供给端加蓬铁路垮塌，12月末至2月初未有发运，报价暂停，同时澳洲1月锰矿发运主动减量，1月发运总量约24万吨，环比减量49%，同比减量48%，在供减需增背景下矿商上调报价。但同时受制于港口高库存影响，涨幅受限，直至月底澳块报价51元/吨度，较上月提涨5元/吨度，加蓬块报价48元/吨度，较上月提涨5元/吨度，半碳酸38元/吨度，较上月提涨3元/吨度。

2月初South32发布对华2023年3月高品澳块装船报价为6美元/吨度，环比涨0.58美元/吨度，预计Eramet Comilog对华3月加蓬装船报价约为5~5.4美元/吨度，而国内港口高库存将在2月至3月下旬逐步消化，价格稳中偏强。

化工焦春节前夕已接连下调4轮，共调降300元/吨，开年当周首轮上调50元/吨，而部分钢厂将对冶金焦第三轮调降，但调降后焦企将再度陷入亏损而减产提价节奏，下游钢厂补库已开启，焦企库存快速消化，短期焦炭易涨难跌。

块煤1月份呈现供需双弱格局，供应端受疫情感染高峰影响，同时随着春节临近，煤矿开工逐步下滑，下游需求端随着多数工厂提前休假，电耗下滑，电厂日耗相应下滑，整体价格窄幅波动，2月份随着元宵节结束，煤矿全面复产，而下游需求仍处淡季累库节奏，供需错配，价格偏弱运行。5.2锰硅供需边际改善，硅铁供需仍偏弱

锰硅总产能维持过剩格局，在利润加持下，供应弹性偏强，1月份市场在管控放开及政策刺激预期下，黑色系板块持续走高，给予工厂套保入场时机，拉动产量稳步增长，1月份锰硅全国产量约96.3万吨，环比增5.8%，同比增5.4%。

2月份锰矿供应减量，原料价格带动生产成本抬升，利润收缩，工厂随利润调节产量预计2月产量将下滑至85万吨左右，而需求端因废钢到货开始回升叠加电炉利润修复，电炉复产预期加强，锰硅需求边际改善，供需过剩将逐步改善。

1月硅铁总产量维稳，国内剩余小炉基本关停，大炉在丰厚利润驱动下逐步复产，整月产量约51.5万吨，环比增5%，同比增2.3%。

非钢需求方面，金属镁春节前后成交氛围偏弱，仅有刚需采购，产量则因现金流亏损而压减，1月金属镁产量仅有7.1万吨，环比减8.3%。

金属镁出口及硅铁出口受汇率扰动，海外采购商订货意愿下降，出口持续回落，不锈钢钢厂因亏损及需求不佳而全系减停产，产量下滑约18%。

2月硅铁产量在利润维持下趋稳，其后市关注点更侧重于需求端，而金属镁产量在利润修复前预计维持压减状态，而出口端海外经济仍处衰退周期，短期难以恢复，而国内终端需求若如期复苏，承接制成品库存，则不锈钢及粗钢产量将逐步恢复。5.3预期面临考验，节奏将为关键

锰硅：中性偏高厂库+低交割库存+薄利(原料坚挺)+高产量弹性+需求边际改善预期→区间下沿支撑偏强，在无明显政策刺激和事件扰动下利润因产能过剩而难以走扩。在需求向好预期无法证伪前，锰硅盘面难以跌破成本下沿，但又受制于无上升驱动而限制高度，盘面整体预计围绕北方主产区利润0-300元/吨波动，当盘面价格触及北方主产区成本时，可考虑作为多配选项。

硅铁：常规库存+高利润(成本弱化预期)+高产量弹性+非钢需求偏弱+粗钢需求复苏→盘面稳中偏弱。当前硅铁仍处扩产能周期，高利润的维持更利于产能的加速投放，中期供给有增量预期，但随着产能逐步投放及非钢需求难以再现2022年辉煌，供需将趋于过剩，同时又受成本弱化预期，盘面价格预计趋弱。

审核：韩业军

辅助研究员：董良/F3065228/、刘森/F3076147/、万晓涵/F3080830/、赵晴/F03087073/

、赵宏苹/F03095446/、张柳彬/F03100064/

报告制作日期：2023年2月8日"